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中国经济冰山之险

标签:中国经济冰山之险
发布时间:2015/5/26 12:20:54

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作者:管清友 郝大明 李衡 张媛 朱振鑫 牟云磊


【引言】


历经三十年的繁华与落寞,中国经济正处于一场大变革的前夜。现在的中国经济就仿佛一座漂浮在汪洋中的冰山,过去三十年积聚的顽疾看上去依旧牢不可破,但在冰山深处裂纹已经开始慢慢扩散。不久的将来,也许就在2014年,我们将听到冰山碎裂的声音。

内外部裂纹加剧冰山之险,我们有理由恐惧。美国QE退出、地方政府债务、金融体系风险、社会矛盾激化……冰山上布满裂纹,随时可能突然断裂,让整座冰山顷刻间分崩离析。


改革和转型融解冰山之困,我们没有理由绝望。改革为民,从政府主导到市场决定,转型求生,从粗放式增长到集约式发展。以十八届三中全会为契机,中国有能力依靠改革和转型的温度融化冰山之困。


总体判断:2014年经济与市场的特点

 

2014年,我们将听到“冰山”碎裂的声音:改革破冰,风险释放。经济稳中趋缓,外部QE退出,货币信用双紧,债务产能双控。我们坚持认为,转型无牛市,改革杀估值,估值有分化,局部有泡沫。我们必须踏准节奏,防范风险,危中寻机,于政策主题里找逻辑,在“安”与“转”中抓机会。

 

本报告共分五大部分:

【一】风险展望:内外部裂纹加剧冰山之险

【二】改革展望:改革和转型融解冰山之困

【三】经济展望:先下后稳,预计全年增长7.5%

【四】通胀展望:城镇化和改革推升物价,但流动性偏紧抑制通胀走高

【五】政策展望:货币信用双紧,债务产能双控,产业“安”“转”相济

 

【一】风险展望:内外部裂纹加剧冰山之险

 

1. 内部裂纹:金融体系流动性维持偏紧引爆信用风险

 

流动性趋紧的长期原因:国内储蓄率下降(人口老龄化)、投资率居高不下(国有企业占主体导致无法去产能)、国际利率抬升弱化人民币升值预期(QE退出)、利率市场化(金融改革)。

短期原因:明年通胀上行、央行加强同业业务监管、商业银行资产配置调整。财政方面降低地方政府杠杆率,货币政策继续实施货币信用双紧的政策。

 

潜在的风险传导链条:

 

1)利率抬升可能刺破局部地区(三四线城市)房地产泡沫

尽管央行并未调整存贷款基准利率,但是银行资金利率提高传导至房贷利率上浮,同样取得了加息的效果。首套房贷利率从八五折优惠到基准利率上浮10-20%,对应利率水平从5.57%提高至7.21%~7.86%,相当于加息160~220BP2004-2007年和2011年的两轮加息均导致局部地区房价大幅下跌,本轮房贷利率的大幅上调也将导致局部地区房地产下行风险的爆发。

2)利率抬升和房地产风险引发地方债务风险。

一方面,银行体系资金利率和国债利率的抬升将导致地方融资平台的融资成本提高,从而加大地方政府债务风险;另一方面,房地产市场调整导致地方政府现金流受到冲击,加大地方政府债务偿付压力。

 

3)信托违约可能是地方债务风险爆发的具体形式。

危机往往在最薄弱的领域爆发。从地方债务风险爆发的形式来看,由于债券市场牵一发而动全身,一旦城投债出现违约风险,地方政府一定会全力应对,避免违约;地方融资平台贷款也面临违约的风险,但是银行可以通过展期的方式,将违约风险隐性化;相比之下,地方债务风险最有可能在信托领域爆发。近两年来,信托违约事件陆续出现,信托公司尚能以利润或者资本金兜底。随着信托违约风险的加大,信托违约规模的扩大,2014年可能会出现信托公司倒闭、破产的现象。

 

4)小型金融机构爆发流动性风险

中国相当一批中小金融机构,特别是中小型商业银行,大概80%的资金来源是理财产品、银行间市场拆借以及同业存款,仅有20%左右是来自于居民储蓄和企业储蓄存款,比例非常小。但中小型商业银行的资产配置,往往在房地产、地方融资平台等方面,都是比较长期的项目,很可能导致一些中小金融机构面临资金周转不灵,没有钱还存款的情况。如果房价下跌,资产缩水,拒还房贷者增加,处置不得当可能会引起恐慌,一些小型金融机构会因为流动性风险面临挤兑、倒闭的状况。

 

2. 外部裂纹:美联储QE退出或再度引发新兴市场动荡

 

我们曾在今年6月的报告(《金融危机第三波已拉开序幕》)中详细论证过金融危机第三波的逻辑。2008年以来,全球金融危机大体经历了两波集中爆发期。第一波是银行业危机,发轫于中心国家(美国)的私人部门,第二波是主权债务危机,发轫于次中心国家(欧猪五国)的公共部门。沿着这个脉络,第三波危机将在外围国家(新兴市场)的对外部门爆发,今年二季度的新兴市场动荡只是一次预演。

 

随着美联储宽松政策的逐步减速,极度宽松的全球流动性环境将逐步转向,全球金融危机第三波将加速爆发。传导的链条包括资本渠道和贸易渠道

 

1)资本渠道风险

 

根据国际金融协会的统计,2010年以来,新兴市场的私人资本净流入连续三年超过1万亿美元,预计2013年新兴市场私人资本净流入将进一步增至1.12万亿美元。相比之下,90年代初每年的平均资本净流入仅为1000亿美元左右。但是,这种资本流入主要来自外生的推动因素(push factors),即全球主要央行史无前例的宽松货币政策,而不是内生的拉动因素(pull factors)。一旦外部央行政策转向,这种资本流入很容易演变成大规模的资本外逃,触发国内的金融风险。

 

一是国内资产价格的高估风险。MSCI新兴市场指数近三年涨幅超过100%,相比之下,亚洲金融危机前的相应涨幅仅为25%左右。二是国内信贷过度扩张的风险。在外部资本输入的支持下,国内保持了相对宽松的资金环境,国内信贷规模占GDP比率大幅攀升。高信贷的背后实际上是以投资为主导的增长模式,这种模式难以持续。

 

2)贸易渠道风险

 

新兴市场国家的经常账户顺差将逐步收窄,甚至转为逆差,加剧货币贬值和经济减速的压力。

首先,发达国家仍未走出去杠杆周期,宽松货币政策的逐步转向将加剧去杠杆压力。截至目前,欧美发达国家的私人部门负债水平下降,但仍远高于历史正常水平。公共部门负债水平不仅没有下降,甚至有所攀升,未来去杠杆化的压力仍然很大。


其次,宽松货币政策逐步退出后,贸易保护主义会加速抬头。既包括欧盟光伏双反这样的显性保护主义,也包括货币竞相贬值这种隐性的保护主义。而且,QE退出美元走强、新兴市场需求减弱将会压低大宗商品价格,南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体出口将受到打压。

 

【二】改革展望:改革和转型融解冰山之困

 

中国的经济体制改革大体经历了两次高峰期。第一次是以1984年十二届三中全会标志的农村和城市改革,第二次是以1993年十四届三中全会为标志的市场化改革,而2013年的十八届三中全会很可能成为新一轮改革机遇期的起点。

 

从执行机制上看,本轮改革的落地值得期待。十八届三中全会设立了两个前所未有的改革领导机构:中央全面深化改革领导小组和国家安全委员会。80年代成立的改革领导机构“体改委”曾经为启动改革立下头功,但90年代开始,体改委先是降格为体改办,后又被并入发改委,降格为体改司,导致难以协调各方利益,改革推进缓慢。现在成立正国级的“深改组”作为改革领导机构,统筹协调,加速改革推进。而“国安委”则作为国家安全机构,攘外安内,保障改革所需的稳定环境。短期来看,具体的改革将沿着以下几条主线加速落地。

 

1.简政放权、放松管制,释放制度活力

 

一是继续简政放权。截至目前,国务院共计取消和下放行政审批事项221项。李总理曾承诺将新政府成立之初的1700余项审批事项下放至少1/3,即567项,目前完成近2/5,明年仍会继续落实。

二是以资源要素价格改革为切入点,加快民资进入垄断性行业的上下游产业链。三中全会要求,推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革,放开竞争性环节价格。

 

2. 加快国资国企改革和民间投资准入,释放企业活力

 

加快国资国企改革,释放国企活力。国有资产监管体制从“管人管事管资产”到“管资本为主”。下一步将组建国有资本运营公司,支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司,推动集团去壳化与产业并购整合。国有资本运营公司将成为多元化的资本运营平台(类似于淡马锡的资本运作模式),不再干预股份公司的具体经营,央企上市公司将彻底甩掉历史包袱,淡化国企色彩,实施职业经理人选聘制度,业绩明显改善,效率大幅提升。

此外,国有资本投向发生重大转变,国有资本运营要服务于国家战略目标。新一轮国企改革将推动国资从传统重工业领域退出,而转向高端装备制造业、国防安全、新能源等行业。

 

放宽民间投资准入、打破国企垄断,释放民企活力。金融、教育、文化、医疗等服务业领域有序开放,放开育幼养老、建筑设计、会计审计、商贸物流、电子商务等服务业领域外资准入限制。

 

3. 加快财税体制改革,释放行政活力

 

财税改革首次作为次序靠前的独立内容部署,明确其作为“优化资源配置”制度保障的战略地位。改革重点是建立“事权和支出责任相适应的制度”,过去是“财力和事权相适应”。预计下一步中央将进一步上收事权,同时承担更多支出责任,比如养老、医保等,使事权和支出责任相适应。

 

4. 加快人口政策调整和城乡管理体制改革,释放劳动力活力

 

人口政策方面,本次全会宣布启动实施“单独两孩”政策,以缓解人口老龄化压力,稳定劳动力供给。破解城乡二元结构也有大动作。最重要的还是逐步放开户籍管理体制的束缚,使农民可以在城镇化的过程中平等享受城市居民所享受的公共服务。中央城镇化工作会议之后,户籍将率先在建制镇和中小城市放开。

 

5. 加快对外开放体制改革,释放外部活力

 

面对“经济全球化新形势”,对外开放体制改革的思路要发生变化。一方面,从韬光养晦为主到有所作为为主,创造适合中国的国际秩序,主要方式是加强“参与和引领国际经济合作竞争”,比如加快中美双边投资保护协定(BIT)谈判、加快中日韩自贸区谈判。另一方面,积极扩大开放领域。从贸易开放到“放宽投资准入”,这主要以自贸区建设为抓手,探索负面清单管理;从沿海开放到“内陆沿边开放”,新丝绸之路将成为重要抓手。

 

6. 加快土地制度改革,释放土地活力

 

现在按照土地管理法第43条,农村集体建设用地必须经过国家征用才能入市。十八届三中全会首次提出“赋予农民更多财产权利,推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置”,其核心一方面是“赋权”,而赋权的基础是确权,2013年中央1号文件已明确提出“用5年时间基本完成农村土地承包经营权确权登记颁证工作”;另一方面是“平等交换”,“同地同权”,这意味着“建立城乡统一的建设用地市场”。与十七届三中全会相比,这次的表述把“逐步建立”改为“建立”,后续允许农村集体建设用地直接入市的步伐可能会加快,试点范围将继续扩大。

 

7. 加快金融改革,释放资本活力

 

十八届三中全会《决定》虽然没有单列金融改革,但在“完善金融市场体系”部分中实际上已经确定了未来金融改革的重点,预计明年可能推出的动作:一是“完善人民币汇率市场化形成机制”,进一步扩大人民币汇率波动区间。二是“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,加大力度丰富债券市场层次,包括产品、发债主体。三是以自贸区为抓手“推动资本市场双向开放,有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。

 

【三】经济展望:先下后稳,预计全年增长7.5%

 

2014年,“三驾马车”总体格局将是:投资回落,出口名降实升,消费上升。房地产投资和基建投资回落,制造业投资小幅上升。预测2014GDP增长7.5%左右,各季度趋势先下后稳。

 

1. 投资增速将继续回落

 

预测2014年投资增长19%,其中,上半年增长20%,下半年增长18%制造业投资、房地产投资和基建投资分别在2012年我国投资中的比重分别为34.1%25.4%21.2%,合计为80.7%2013年前10个月分别为34.5%25.5%20.8%,合计为80.8%,因此,分析投资增速变化,主要分析这三类投资的增速变化。

从各行业投资增长趋势看,明年上半年房地产调控政策较紧,商品房销售放缓,开发商资金比较紧张,房地产投资增速将明显回落。明年下半年货币政策有所松动,保障房建设加快,房地产投资增速上升。制造业投资今年下半年回升,预测明年上半年保持今年下半年增速,下半年回落。基建投资增速2014年仍保持平稳,但增速有所回落。

 

2. 出口名义增速略降,实际上升

 

明年欧美日外需环境有所好转。20131-11月,我国对美国、欧盟、日本和主要新兴经济体(东盟、金砖五国等)出口的比重接近60%。除此之外,对香港的出口也大部分转口到欧美日东盟地区,因此,这四大经济体的比重应该在75%左右,进一步看,新兴经济体的经济走势与欧美日高度相关。因此,对欧美日出口的走势基本上决定了明年中国的出口形势。

总体来看,2014年中国外需环境可能稳中有升。但是,由于20131-4月出口中存在大量虚增成分,导致基数偏高,可能大幅拉低明年出口增速。预计2014年名义出口增长7.5%左右,略低于今年1-11月的8.3%

 

3.消费增速将有所上升

 

2013年社会消费品零售总额名义增长13.0%,比2012年回落1.3个百分点,实际增长11.4%,比2012年回落0.7个百分点。回落的主要原因是中央八项规定的影响,餐饮消费前10个月同比增长9.5%,比去年大幅回落5.6个百分点。

 

2014年,餐饮消费增速将回升。主要原因是八项规定影响减弱,政府餐饮消费和集团餐饮消费由大幅下降转为零增长或小幅增长,餐饮消费增速回升。

 

居民消费保持平稳增长。一是高收入和中等收入人群数量增加,消费结构由生存型向发展型、享受型转变,高层次消费潜能渐渐释放;二是民众居住、出行、旅游、文化、健康等消费的潜力,形成对教育、体育、卫生、公共安全等公共服务消费的需求;三是城市化率超过50%后,中国社会逐步从农村人口为主转向城镇人口为主,消费需求将伴随城市化提升而成为中国扩大内需的根本动力;四是政府民生改善政策取向将带来民众基本消费的稳定增长。

基于以上理由,我们预测2014年社会消费品零售总额增长13.5%,比2013年约高0.5个百分点。

 

4. 预测2014GDP增长7.5%

 

预测2014GDP增长7.5%,比2013年低约0.2个百分点,其中,消费、投资和净出口对GDP增长的拉动分别是3.4个百分点、4.0个百分点和0.1个百分点,四个季度分别增长7.7%7.6%7.4%7.4%

 

【四】通胀展望:城镇化和改革推升物价,但流动性偏紧抑制通胀走高

 

快速城镇化过程中,土地、劳动力等要素价格,农产品和服务类价格都存在上涨压力;能源资源价格改革也会导致一定的价格上涨压力。但是,流动性持续偏紧抑制通胀上行,预计2014年通胀率2.8%,略高于2013年。

CPI的月度走势看,2014131日是春节,我们判断1月物价环比涨幅较高,按CPI环比上涨0.8%计算,CPI同比涨幅为3.1%;受2013年春节高基数影响,2CPI同比仅上涨2.1%3月同比上涨3.0%,一季度CPI同比涨幅在2.7%。明年二季度随着天气转暖,蛋类和蔬菜价格明显下跌,食品价格环比下跌,但翘尾因素较高,CPI同比上涨2.9%7-9月食品价格环比上涨,三季度CPI同比上涨2.8%,四季度为2.7%。全年2.8%,新涨价因素1.1%,翘尾因素1.7%。

 

【五】政策展望:货币信用双紧,债务产能双控,产业“安”“转”相济

 

1. 财政政策:地方政府总体降杠杆

 

2014年财政政策有两个目标,一是开始三中全会确定的建立现代财政制度的改革,二是要为经济平稳健康发展保驾护航,为兼顾这两个目标,必须实行积极的财政政策。

 

一是适当增加财政赤字和国债规模。

二是推进增值税、消费税、环境税改革,完善税收制度。

三是建立事权和支出责任相适应的制度,2014年将在一个或几个方面有所推进。

四是继续加强地方政府性债务管理。

 

2. 货币政策:货币、信用继续双紧

 

在稳健的货币政策基调之下,2014年将继续出现货币信用双紧的局面。货币政策方面,出于稳定物价的考虑,2014年将继续实施稳健的货币政策。2013年金融机构新增人民币贷款估计接近9万亿元,贷款余额增长13.9%

 

从控制货币供应量增速和扩大直接融资比例角度来看,预计2014年贷款余额增长13.2%,增速进一步降低。由此推算,预计2014年金融机构新增人民币贷款9.5万亿元。信贷供给相对于信贷需求仍然偏紧。需要警惕的是,一旦房地产市场风险或者地方债务风险释放,导致信用违约的出现,银行有可能惜贷,从而使全年信贷投放低于9.5万亿元。受美联储QE退出影响,预计2014年外汇占款增速明显回落至4%左右,全年新增外汇占款10000亿元。综合信贷和外汇占款增速考虑,预计2014年广义货币供应量M2增长13%。从广义信用的角度来看,监管部门将继续加大对银行同业业务的监管,导致广义信用继续偏紧。

 

从货币政策操作角度来看,我们预计在利率市场化背景下,以及综合考虑经济下行压力和通胀压力,2014年央行将保持存贷款基准利率不变。2014年下半年,美联储QE退出将导致外汇占款下降,央行可能通过下调存款准备金率对冲外汇的流出。预计2014年下半年,央行将下调存款准备金率2个百分点,大型银行存款准备金率从目前的20%下调至18%


3. 产业政策:“安”、“转”相济

 

“文武并举,张弛兼备”映射到产业政策上表现为“安”与“转”两大关键词。我们建议,2014年遵循产业发展主线,选择政策交叉行业。

 

1)“安”


第一,国家安全。1)我国国防防御逐步从以内陆沿海防御为主转变为海陆空立体防御,未来国防军费将倾向于投入海军和空军,大型运输机等装备将加强。2)军民融合是大趋势,包括以航天技术为代表的军用技术转变为民用,以及优势民营企业将进入军品科研生产和维修领域。3)军工资产证券化加快,科研院所改制注入上市公司。

 

第二,生态安全。“六位一体”强调生态环境保护,当前全国性雾霾严重,倒逼产业结构调整,增加环保需求。1)大气、污水、固废等环保产业将得到政策确定性支持,政策落实带来行业机会。2)京津冀地区钢铁等企业淘汰落后加快,环保设备投入力度加大,特许经营模式和合同能源管理模式或将推广。3)环保产业链将从上游能源利用、中游机械设备延伸到下游生活消费品。

 

第三,食品安全。1123日政治局会议支持发展生态友好型农业,2014年一号文件或将涉及生态农业。生态农业强调,物质在农业生态系统内部的循环利用和多次重复利用,生产发展、能源再利用、生态环境保护、经济效益等相统一的农产品生产企业将获得政策支持。2)部分子行业景气度回升。乳制品行业政策实施引发行业巨大变革,包括行业反垄断政策、支持婴幼儿奶粉企业兼并重组、加强监管、提高准入门槛、严格责任追究等事项,以及工信部发布“双提”行动方案。

 

第四,生活安全。中央重视平安中国建设,提出“按照科技引领、信息支撑的思路,着力实现平安建设信息资源的共享共用”,加快推动安防信息化。城镇化和矛盾多发驱动安防产业发展,未来行业发展趋势是:1)向二、三线城市渗透,向金融、交通、教育、电力等行业拓展。2)与IT融合是趋势,一线城市建设走向深化。

 

第五,信息安全。“棱镜门事件”引发国内信息完全隐忧。目前,国内信息安全产业的技术自主创新、行业标准和产品规范均处于低级起步阶段,未来基础网络建设和信息安全技术等领域重视程度明显提升。

 

2)“转”

 

第一,产业转化。治理过剩产能将会导致部分传统重工业供给端的收缩,加快周转。1)钢铁、电解铝、水泥、玻璃、船舶五大行业作为重点治理的行业,关停落后产能、控制新增产能的力度将加强,同时,以有色为主的行业兼并重组将会带来部分工业金属触及行业底部;2)前期政策扶植力度加大的光伏等行业景气度明显回升;3)受环保政策压缩供给的染料、草甘膦等基础化工行业趋势性向好。

 

第二,出口转移。三中全会明确提出,推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设。1)加快我国中西部基建投资、能源和农产品等需求。2)未来中亚和东盟将成为中国具有战略意义的出口国,高铁、通信和管道等装备业将逐步替代初级加工品,提高出口附加值。

 

第三,生活转变。民资进入将推动医疗卫生、教育、文化等等公共服务相关产业的繁荣。


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